來源|虎嗅網(wǎng)

注:張?zhí)m從打黑工、刷盤子到創(chuàng)建俏江南23年,最終卻落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場。如果沒有和資本聯(lián)姻,張?zhí)m或許沒有機會去嘗試實踐其宏大的抱負,或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài),但至少還能保全她對企業(yè)的控制……在這整個過程中,資本到底演繹著什么樣的角色,讓張?zhí)m落得如此下場?我們的創(chuàng)業(yè)者們又能從中吸取哪些教訓呢?下文是新財富某次線下活動的分享,其中詳細的介紹了企業(yè)股權(quán)爭端的三種類型,并以俏江南以及人和商業(yè)為案例,作了番頗為具體的分析。全文甚長,萬字有余,但是,若能靜下心來好好讀一讀,相信會有一番收獲。文章轉(zhuǎn)自公眾號:新財富plus,分享者:蘇龍飛。

我今天跟大家分享的題目叫做《創(chuàng)業(yè)及融資中的股權(quán)爭端》,會從三個方面來講:第一,企業(yè)股權(quán)爭端的三種類型;第二,企業(yè)股權(quán)爭端的兩個典型案例;第三,創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)風險防范。

企業(yè)股權(quán)爭端的三種類型

我們可以分成三種情況:

1. 聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東之間的分歧;

2. 家族式創(chuàng)業(yè)帶來的股東矛盾;

3. 企業(yè)因融資而形成的創(chuàng)、投博弈。其實我們?nèi)粘Ｋ佑|到最多的就是因為融資而形成的創(chuàng)、投博弈。

1、聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東之間的分歧。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)我們可以有一句話來形容,一般關(guān)系比較親密的我們可以形容為一起同過窗的、一起扛過槍的、一起嫖過娼的。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東,不外乎要么就是同學、要么就是戰(zhàn)友、要么就是在公司同過事的人。比如比較知名的騰訊馬化騰他們幾個都是同學,包括復星、新東方他們都是幾個同學一起創(chuàng)業(yè)的。這種聯(lián)合創(chuàng)業(yè)股東他們在早期的時候都可以不分彼此的共同出力,隨著企業(yè)的發(fā)展,他們會因為經(jīng)營理念、發(fā)展方向,或者利益分配,甚至控制權(quán)方面都有可能會產(chǎn)生矛盾。所以最終的結(jié)局,有的可能是好聚好散,比如像萬通,當初最早馮侖他們的萬通六君子他們就散了。然后有的是化友為敵。所以做生意的人都會感嘆“合伙的生意不好做”,最終是生意砸了,交情也沒有了。

2、家族式創(chuàng)業(yè)。其實它也有分三種情況,一種是夫妻店,還有是親兄弟,還有一種情況是兩口子加雙方親屬。夫妻店的情況,比較知名的像趕集網(wǎng)、土豆網(wǎng)之類的,從實際的數(shù)量來看,夫妻店引發(fā)的股權(quán)矛盾情況比較低;親兄弟創(chuàng)業(yè),也是分兩種情況,一種是繼承父業(yè)的情況,還有一種是親兄弟一起打江山的。繼承父業(yè)帶來的爭端會厲害一點,但是親兄弟各自第一代創(chuàng)業(yè)的情況,分家時可能因為有血緣關(guān)系,或者幾兄弟各自都會去闖一片天地,他們在企業(yè)當中都有自己的一份功勞在,所以分家會分得容易一些,比如像新希望,就是希望集團他們幾兄弟開始創(chuàng)業(yè),后來分家也分的比較順利。最復雜就是兩口子加雙方親屬,這種情況是非常復雜的,像真功夫這類就是兩口子加雙方親屬混雜在一塊。這個張律師(同場分享會中的另一位嘉賓)會分享真功夫的案例。

3、企業(yè)因融資而形成的創(chuàng)、投博弈。大家都說現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)比較熱,融資也比較熱,不管是天使、VC、PE也好,所以現(xiàn)在大家都是主要通過資本方的投資來完成創(chuàng)業(yè)的資本的支持。

那么,投資方在對企業(yè)進行投資之前,他一般來說通常都會對創(chuàng)始人和企業(yè)進行盡職調(diào)查,那么這個盡職調(diào)查會包括市場層面,比如你的市場狀況、市場銷售狀況、市場前景。還有法律層面,會查你的工商檔案、重大合同、知識產(chǎn)權(quán)等方面。還有財務層面,包括對你的財務報表進行審計,聘請專職的會計師事務所,包括你的債權(quán)債務是不是清晰,有沒有潛在的債務風險。還有你的資產(chǎn)核查,你的資產(chǎn)是不是真實的。最后一個方面是人員層面,會對你的創(chuàng)始人、高管、員工、供應商、渠道商進行訪談,甚至對你的競爭對手進行訪談,以了解你更加真實的情況。

如果投資人對企業(yè)完成了盡職調(diào)查以后,覺得你的企業(yè)比較好,他們就會把這個項目拿到他們的投委會做投票決策,如果通過的話,接下來就會跟你談投資協(xié)議這一塊的,會跟你簽署一系列的投資協(xié)議。那么這個投資協(xié)議會包括非常多的條款,十幾條的也有、幾十條的也有。我這里列舉了比較重要的:包括融資額、估值、對賭條款,還有董事會條款、清算優(yōu)先權(quán)條款、股份回購條款、禁業(yè)禁止協(xié)議條款,這里有8個條款相對來說是比較主要的一些,但我沒有列全,主要的條款等一下張律師和蔡總他們會做更詳細的講述。另外,我會在后面的案例里面會把涉及到的條款做重點分享。

這里我準備講的兩個案例,一個是俏江南的,還有一個是人和商業(yè)的。俏江南的特點是什么呢?其實大家在媒體上看到的都說俏江南因為它的對賭失敗而失去企業(yè)的。實際上應該不是這么一回事,它是投資條款的連環(huán)觸發(fā)導致張?zhí)m最終從她的企業(yè)出局了。第二個案例是人和商業(yè),人和商業(yè)我稱它是史上最強的對賭條款,因為他在當時的投資協(xié)議當中設立了三重對賭。大家聽得比較多的就是單條對賭,比如說基于你的業(yè)績進行對賭,但是人和商業(yè)它有三個條款約定了對賭,一個是關(guān)于它的業(yè)績,一個是關(guān)于它的經(jīng)營指標,還有一個是關(guān)于它上市回報的。

案例一:俏江南

先講一下俏江南。俏江南這個案例的特點是什么呢?這里我總結(jié)了三點:

因為上市夭折觸發(fā)了股份回購條款;

當時上市失敗以后,企業(yè)經(jīng)營陷入了不太良好的狀態(tài),然后他沒有足夠的錢去回購這部分投資人的股權(quán),所以使得鼎暉啟動了領(lǐng)售權(quán)條款;

公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。

1 、張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景

張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景,簡單講一下。她1988-1991年在加拿大靠著打黑工刷盤子攢了2萬美元,然后91年底從加拿大回來,在92年初她創(chuàng)辦了第一家餐廳叫“阿蘭餐廳”,之后開了一家烤鴨大酒店和一家海鮮大酒樓。在2000年的時候,她把前面創(chuàng)業(yè)的三家大排擋式的餐廳賣掉了,大概一共積攢了6000萬元創(chuàng)辦了俏江南。

其實那個時候張?zhí)m創(chuàng)辦俏江南,她著力想要打造的就是她希望能夠把品牌的層次提上去,所以她最早把高雅的就餐環(huán)境作為她最大的賣點來去推廣的。然后06年的時候她創(chuàng)辦了一個叫“蘭會所”這么一個更高端的子品牌,她號稱投資是3億,請了法國的設計師給她這個會所做了設計。她當時說過一句話,她說:之所以創(chuàng)辦蘭會所是沖著2008年奧運會的機會去的。然后在08年中標奧運會中餐服務商,為8個場館提供了餐飲服務。緊接著在08年她進一步進入上海,創(chuàng)辦了“蘭·上海”,然后她的目標也是指著世博會去的,同時她旗下有4家分店進駐了世博會的場館。所以在那種情況下,俏江南的高端品牌特征是相當鮮明了。

2、俏江南融資的行業(yè)背景

我講一下俏江南融資的行業(yè)背景。大家也知道餐飲行業(yè)是典型的大市場、小企業(yè)的行業(yè),就是非常分散,行業(yè)集中度非常低,所以臟亂差、標準化不足,使得很長時間以來資本不是太青睞這個行業(yè),覺得這種投資風險也是比較大的,而且整合起來也比較困難。

在這種情況下,什么時候資本開始把他的注意力集中到餐飲這個行業(yè)?就是在2008年的時候。因為大家也知道餐飲行業(yè)是強現(xiàn)金流的行業(yè),就是它的現(xiàn)金流非常好,而且它對于行業(yè)的波動不是特別明顯,它可以非常好的規(guī)避行業(yè)周期風險,所以08年金融危機,使得資本開始尋找行業(yè)波動不是特別大的行業(yè)投資。也是在這種背景之下,在07年、08年百盛入股小肥羊,快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座,紅杉投資鄉(xiāng)村基,所以當時就集中有一批資金投了這樣的餐飲企業(yè)。也就是在這樣的背景之下,所以俏江南拿到了鼎暉的投資,因為它本身也是很高端的,在當時橫向比較來看,俏江南是相當高端的餐飲品牌了。當時鼎暉是在08年9月份的時候,就以等值為2億人民幣的美元換了俏江南大概10.53%的股權(quán),按照這個來計算的話,俏江南當時投資估值約為19億元。因為俏江南它是沒有上市的企業(yè),這些數(shù)據(jù)均來自于公開的報道,不敢保證它是完全真實的,但是我們知道這其中的原理大概是不錯的。

3、俏江南連環(huán)觸發(fā)三個條款

俏江南融資之后,因為它后續(xù)的發(fā)展不是特別好,使得它連環(huán)觸發(fā)了股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款。我下面簡單介紹一下這三個條款。

典型的清算優(yōu)先權(quán)條款是什么意思?如果公司觸發(fā)清算事件,A類優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報。這個清算不單只我們所理解的企業(yè)資不抵債無法經(jīng)營下去的破產(chǎn)清算。如果說公司因為合并、被收購,或者出售控股權(quán),以及出售主要資產(chǎn),從而導致公司現(xiàn)有的股東在存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%,同樣也被視作清算事件。

典型的領(lǐng)售權(quán)(強制隨售權(quán))條款,領(lǐng)售,就是領(lǐng)銜出售;也叫強制隨售權(quán),也就是這個條款一旦觸發(fā)的話會強制創(chuàng)始人股東隨他一起出賣股份。這個條款是這樣寫的,在公司符合IPO之前,如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司,剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應該同意此交易,并以同樣的價格和條件出售他們的股份。領(lǐng)售權(quán)條款意味著,企業(yè)出售與否的命運并不按照持股多少來投票。

典型的股份回購條款,如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意,公司應該從第5年開始分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股,回購價格等于原始發(fā)行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當然,股份回購的觸發(fā)方式,也可以不是由優(yōu)先股股東投票表決,而是由條款約定具體的某一時間性事件觸發(fā),比如4年或者5年之內(nèi)企業(yè)未能實現(xiàn)IPO,則觸發(fā)股份回購條款。

看一下這個案例里面俏江南是怎么觸發(fā)這些條款的。當時俏江南融資之后,張?zhí)m在媒體里面特別高調(diào),特別愛接受媒體采訪,特別愛說大話,比如她說要做全球餐飲的LV,她說下一個十年末進入500強,再下一個十年末成為世界500強的前三強。所以感覺當時的媒體報道都是給俏江南寫軟文。而且當時完成融資的時候,汪小非和大S的婚宴也是加強了它的曝光度。

俏江南融資之后它的擴張也是在加速,她當時的計劃是兩年之內(nèi)新增20家門店,于2010年末超過50家門店。那個時候有媒體報道俏江南跟鼎暉簽署了“對賭協(xié)議”,說如果非鼎暉方面原因,造成俏江南無法在2012年底之前上市,鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。實際上這個不能叫對賭條款,這是非常標準的股份回購條款。就是如果你2012年底之前上不了市就必須回購股份。

鼎暉設置股份回購條款有沒有合理性?其實按照PE或者VC基金的運作方式,其實他們都是從現(xiàn)金出去現(xiàn)金回來,所以他們基本上是需要謀求退出的通道。那么投資人的退出通道最典型的有兩個,要不就是IPO,要不就是并購。IPO,大家都知道,就是上市;并購的話,就是被第三方收購,然后投資人順勢套現(xiàn)退出。

鼎暉要求它2012年底上市,那么也就是說他08年投資的,要求他4年之內(nèi)就必須上市。那么他為什么會設4年的時間?因為通常來說一個有限合伙制基金的存續(xù)時間一般是十年左右,從它募集到資金開始算起,一直到資金回籠,然后把基金清盤,就是十年時間左右。那么在十年時間當中,一般募集到資金之后前4年都會找項目投資,前4年處于投資階段,第5年開始就會要求退出了,第5-7年會把陸續(xù)投的項目要求陸續(xù)退出,使得第十年的時候可以把所有項目變現(xiàn),然后把這些現(xiàn)金歸還他們的LP。

所以就俏江南這個案例而言,按照這個時間表,假如說一切順利,從現(xiàn)金投出去到收回現(xiàn)金的循環(huán)大概要6-7年。他投資了,要求4年上市,上市之后還有一年左右的鎖定期,這樣的話5年就過去了。5年過去,他要套現(xiàn)的話,他不可能一次性把股票拋掉,還有一個持續(xù)的過程,可能持續(xù)一年半載,所以就需要6-7年時間,所以他設置這個回購條款也是為了保障他能順利退出,設立4年上市也是相對來說比較合理的時間點。

正是因為有股份回購條款的約束,所以俏江南上市也有一個時間表。2011年3月份俏江南向中國證監(jiān)會提交了上市申請,考慮到當時A股的上市排隊數(shù)量大概六七百家,還有審核流程,所以要在這個時間點報材料的話,到2012年底能夠完成上市其實時間是相當緊迫的。但是當材料報上去以后,基本上處于凍結(jié)狀態(tài)的,所有餐飲企業(yè)在A股的IPO申請當時處于被凍結(jié)狀態(tài),除了07年有全聚德和09年湘鄂情兩家上市公司,后來其他所有的餐飲企業(yè)申請都被凍結(jié)。為什么凍結(jié)?因為采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易,收入和成本無法可靠計量,無法保證會計報表的真實性。所以2012年1月30號,證監(jiān)會例行披露IPO終止審核名單,俏江南位于其中。

俏江南從2011年3月報材料,到2012年1月終止審核,差不多一年時間,白折騰一場。

在這種背景下,俏江南報了材料半年多時間的時候,張?zhí)m接受了《環(huán)球企業(yè)家》雜志采訪,采訪很長,雜志紙大概十幾頁,其中有這么一段,張?zhí)m報怨說“引進他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤,毫無疑義。民營企業(yè)家交學費唄。他們什么也沒給我們帶來,那么少的錢稀釋了那么大股份。”她早就想清退這筆投資,但鼎暉要求翻倍回報,雙方?jīng)]有談攏。

這么長的報道,抱怨就這么一小段,被進行了標題黨式的病毒性傳播《張?zhí)m:引進鼎暉投資是俏江南最大失誤》,頓時一石激起千層浪。當時后續(xù)就有媒體跟進這個事情,張?zhí)m就怕過分曝光這個事情可能會影響她跟鼎暉之間的關(guān)系,所以后面又有媒體再問她這個事情的時候,她又變了說法,說鼎暉一直是很支持她的。

A股上市夭折之后到2012年底,她要完成IPO目標其實時間已經(jīng)很緊迫了,所以她馬上在2012年4月份啟動了赴港IPO,赴港IPO也是波折不斷。最大的一個就是有一個約束,民營企業(yè)去香港或者境外上市的一個文件叫10號文,這個文件《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,這是商務部2006年發(fā)布的,商務部2006年叫第10號文件,我們就俗稱10號文,當時張?zhí)m正好受這個文件的約束,所以采取變更國籍的行為去規(guī)避10號文,而恰好在執(zhí)行過程中又意外曝光了。

這個曝光的背景是什么呢?當時俏江南有一個元老離職了,跟俏江南簽了離職補償協(xié)議,張?zhí)m承諾把位于北京的一套房產(chǎn)過戶給他,但是后來因為遲遲沒有過戶,所以后來創(chuàng)業(yè)元老就把張?zhí)m告上法庭。然后法院在遞傳票的時候,發(fā)現(xiàn)沒法送達傳票,后來又到她戶籍所在地的派出所查詢才知道張?zhí)m已經(jīng)移民了,移民到哪里去呢?移民到一個加勒比的小島上去了。規(guī)避10號文這個事情,其實移民是最便捷的一種方式,而她選擇加勒比那個島國是最快捷的方式。她說“如果不是為了企業(yè)上市,我為什么要放棄中華人民共和國的身份,去一個鳥不拉屎、氣溫四十多度的小島?去一次我得飛24小時,幾百年前那是海盜生活的地方”。

雖然成功規(guī)避了10號文,卻遭遇市場寒流,受重拳反腐及“中央八項規(guī)定”的影響,奢侈品、高檔酒店、高端消費遭遇拐點。影響具體是怎么樣子的?俏江南因為它是非上市企業(yè),它從來沒有公布過它的財務報表,我們也沒有辦法去知道它詳細的情況。但是我們可以去看同樣是上市公司,2009年在A股上市的湘鄂情,它跟俏江南大體定位差不多,也是屬于中高端的餐飲企業(yè)。我們看一下湘鄂情的數(shù)據(jù)情況,從2012年13.64億元收入,到2013年的時候收入變成了8.02億元,到2014年變成了6.21億元,到了今年上半年只有1.49億元了,所以下滑得非常慘烈。再看一下它的凈利潤,湘鄂情2011年凈利潤達到頂峰9400萬元,到2012年下降到8100萬元,2013年是虧損5.7億元,到2014年更是巨虧7.14億元,所以可以看得到這個行業(yè)非常慘淡。

所以在2012年的時候正好是高端餐飲拐點的時候,那個時候俏江南就奔著港股去了。所以在那個時候,我記得當時俏江南的總裁對外說他們已經(jīng)通過了港交所的聆訊,后來保薦人帶他們做了一些路演,然后潛在投資人給出的估值非常低,他們愿意買的價格遠遠低于張?zhí)m的預期,所以當時張?zhí)m就想是不是可以等,等行情好一點的時候,等待更好的股票發(fā)行窗口。但是當時大家也看到比如湘鄂情這樣的,越到后面其實情況是越慘淡的,所以根本就沒有等來市場的回暖,反而是等來了市場的每況愈下。

那么,俏江南最終沒有能夠在2012年末實現(xiàn)IPO,就觸發(fā)了“股份回購條款”,假如鼎暉在協(xié)議里面要求每年20%的內(nèi)部回報率的話,也就是說每年的收益率要達到20%的話,那么2億元的原始投資到2013年的時候退出回報至少4億元,俏江南必須拿出4億元回購鼎暉持有俏江南的股份。

當時俏江南處于經(jīng)營非常困難的情況,它的門店是從70個門店縮減到50個門店,我們就可以去推想一下它的經(jīng)營還是很慘淡的,所以她根本拿不出4億現(xiàn)金去回購鼎暉所持有的股份。

鼎暉股份回購是沒有辦法執(zhí)行了,那么鼎暉是不是就坐以待斃呢?其實不是的,鼎暉手上還有他的工具,他就啟動了“領(lǐng)售權(quán)條款”,按照標準條款,如果說多數(shù)A類優(yōu)先股同意出售或者清算公司,則其余股東都應該同意此交易,并且以相同的價格和條件出售他們的股份。換句話說,如果鼎暉同意賣這家公司,張?zhí)m是必須同意的,她是不能夠不執(zhí)行這個條款的。所以當時鼎暉就找到歐洲一家最大的私募股權(quán)基金CVC,最早的消息是2013年10月份報出來的。

這個數(shù)據(jù)都是來自于媒體的報道,因為我們沒有辦法拿到俏江南非常真實完整的數(shù)據(jù),我們現(xiàn)在只能假設這個數(shù)據(jù)是真實的,CVC是3億元獲得了82.7%的股權(quán)。假如說這個數(shù)據(jù)是真實的,折算當中俏江南的估值是22.1億元,僅僅略高于鼎暉入股的時候19億元估值高一點點。

鼎暉轉(zhuǎn)讓10.53的股份,張?zhí)m跟隨出售72.17%的股份,整個是82.7%,這個股份數(shù)量已經(jīng)超過50%,因為超過了50%,就可以視作是一個清算事件了。

然而這個清算事件又觸發(fā)當時投資時所簽訂的清算優(yōu)先權(quán)條款。那么這個清算優(yōu)先權(quán)的條款會導致什么后果呢?就是鼎暉和張?zhí)m一起賣股份,所收到的出售股份的錢要優(yōu)先保證鼎暉2倍的回報,如果有多余就可以分給張?zhí)m,如果沒有多余,張?zhí)m就是顆粒無收。這個交易估值是22.1億元,比鼎暉入股時的估值19億元高一點,說白了,鼎暉賣股份就是保了個本。所以鼎暉要求2倍的回報,那么差額部分就是必須由張?zhí)m賣股權(quán)的部分來補。根據(jù)22.1億元的交易價格,張?zhí)m出售72%的股份,大概能夠獲得16億,其中拿出2-4億補償鼎暉,實際上她自己套現(xiàn)大概是12億元。

其實從站在CVC的角度來說,鼎暉其實拋過來的是“燙手山芋”,CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金,其實他也不傻,他也會去設想這個交易到底怎么樣,該怎么控制這個風險,所以他其實也設了一個安全閥。安全閥就包括剛才所說的,壓低了交易價格;另外還有一個CVC采取的是杠桿收購來對俏江南進行收購的。這個杠桿收購有兩個特點:第一個特點是投資人他只需要支付少量的現(xiàn)金,他就可以撬動大的收購,所以這個被稱為是“杠桿收購”;第二個特點是他除了自有資金之外,剩余的收購資金是依靠外部債權(quán)融資完成的。那么日后還款依靠他收購的企業(yè)所產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流去還款。

這是一個原理圖(見上圖),CVC當時為了收購俏江南,他設了一個殼公司叫“甜蜜生活美食控股”,這就是并購殼公司,他把股份抵押給債權(quán)方,拿到自有資金和銀行的融資之后,就支付了現(xiàn)金到鼎暉和張?zhí)m,鼎暉張?zhí)m就把他們82%的股份給到“甜蜜生活美食”這家殼公司。完成這個步驟之后,殼公司把俏江南吸收合并,吸收合并就變成它內(nèi)部的一部分了,這個甜蜜美食生活更名成俏江南,原有的俏江南就注銷了。這個殼公司欠銀行的錢就變成俏江南所欠的錢了。所以還款也依靠俏江南日后的現(xiàn)金流產(chǎn)生。

當時CVC所收購的3億美元總代價,其中銀行融資1.4億美元,債券募集1億美元,CVC自己只掏了6000萬美元,所以他依靠6000萬美元自有資金完成了3億美元的并購,杠桿大概是5、6倍的樣子。

剛才我說了CVC收購俏江南之后,他指望著俏江南內(nèi)部自有的現(xiàn)金流來完成貸款的償還。但是他收購俏江南之后,當時是2014年4月份完成的收購,當時整個高端餐飲行業(yè)還沒有回暖,所以俏江南的經(jīng)營情況也沒有好轉(zhuǎn),最后他就沒有辦法依靠它自身的現(xiàn)金流去償還并購貸款。如果說償還不了,就只有CVC自己掏錢去還了,但是他又不想陷得太深,所以他就不要俏江南股權(quán),他干脆放棄了這個股權(quán),所以這個企業(yè)的股權(quán),包括張?zhí)m的少數(shù)股權(quán)。我們看前面這張圖(見上圖),俏江南是被他吸收合并的,所以最終被抵押到銀行所有的股份,包括張?zhí)m的少部分股份其實也是被抵押進去了。所以CVC放棄了他的這部分股權(quán),那么企業(yè)所有的股權(quán)都被銀行接管了。包括CVC和張?zhí)m自己,都是從董事會出局了,銀行委派了香港保華顧問進駐了俏江南,香港保華顧問是專門做清算這一類的業(yè)務。我記得以前太子奶這個案例也是香港保華顧問來去做清算的。

張?zhí)m出局以后,她聲稱CVC未經(jīng)其同意而抵押了她所持有的股權(quán),要起訴CVC。我不知道她是真不知道還是假裝冤枉,其實當時CVC收購俏江南的時候,這一攬子協(xié)議當中肯定是包含了這個抵押條款的,張?zhí)m肯定在上面簽過字。如果沒有簽字,在銀行辦理股權(quán)抵押是沒有辦法進行下去的,所以毫無疑問張?zhí)m肯定是簽了字的。所以她說她不知情,這個是站不住腳的。其實當時張?zhí)m的法律顧問陳若劍也表示,張?zhí)m要重新回到俏江南是不太可能的。

這個是整個俏江南的案例,從最早融資開始到怎么出局企業(yè)的,這是一系列條款決定的。所以她連發(fā)觸發(fā)了股份回購條款,接著又觸發(fā)了領(lǐng)售權(quán)條款,領(lǐng)售權(quán)條款進一步又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。

案例二:人和商業(yè)

人和商業(yè),也是非常有特色的案例,我稱它為是史上最強的對賭條款,因為它是三重對賭。時間關(guān)系,這個我就跳過企業(yè)簡介,人和商業(yè)是做地下防空的,就是把防空洞改造成地下商業(yè)城。人和商業(yè)起家于哈爾濱,07年底到08年初的時候從新世界、紅杉等6家財務投資了35.8億元,出讓了18.87%股權(quán)。拿到融資之后,用14.3億對人和商業(yè)進行增資。一般來說投資人投的資金是增資給企業(yè)的,而不會通過受讓的方式給創(chuàng)始人,還有投資人的出資為什么會大部分讓創(chuàng)始人套現(xiàn),實際上真正的35.8億元,進到企業(yè)的只有14.3億元,還有21.5億是被創(chuàng)始人套現(xiàn)的,這里面有權(quán)貴的因素在里面,我就不展開細講了。

人和商業(yè)當時簽署了一系列條款,里面有對賭條款,還有防稀釋條款。防稀釋條款,如果人和商業(yè)以低于PE投資成本的價格進行后續(xù)融資,那么PE當初的投資額,就必須按新的價格重新計算股份數(shù)量,由此產(chǎn)品的股權(quán)差額,由創(chuàng)始人股東無償轉(zhuǎn)讓。

對賭條款一,估值調(diào)整條款,如果人和商業(yè)在2008年及2009年的凈利潤分別低于16億元、32億元,則戴氏家族需向PE股東無償轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股份,具體數(shù)額視距離業(yè)績目標差距的多少而定。

對賭條款二,如果人和商業(yè)至2009年底的經(jīng)營面積低于55萬平方米,創(chuàng)始人就必須向投資人轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股份,這個也是根據(jù)具體的距離目標差距多少來定的。

對賭條款三,這是上市調(diào)整條款,如果人和商業(yè)上市,按照IPO的價格計算,必須確保投資人獲得20%的年度回報率,或者35%的總資金回報率,否則創(chuàng)始人股東就必須無償轉(zhuǎn)讓足額的股票給投資人,保證其實現(xiàn)既定的投資回報率。

這里就是有三個對賭條款,也是在現(xiàn)實的案例中比較罕見的。

三重對賭,我分析它的原因,為什么設立那么苛刻的對賭。就是戴氏家族對資本游戲規(guī)則缺乏了解,不善跟資本談判。還有戴氏家族在資本面前過于弱勢,因為投資人判斷企業(yè)未來的風險會比較大,不是特別看好這家企業(yè),所以投資人說我就是這么苛刻,你愿意簽就簽,不簽也沒辦法;投資額的大部分被套現(xiàn)了,投資人需要更為苛刻的條款來保護自己的利益,投資額被大部分套現(xiàn)的背景,我感覺應該是投資人比較清楚的了解到這筆錢的去向,然后更清楚的摸清了創(chuàng)始人的社會關(guān)系,所以這筆錢應該是用于打點權(quán)貴去了,所以權(quán)貴的套現(xiàn)已經(jīng)完成了。那么投資人在跟創(chuàng)始人進行博弈的時候,他理所當然可能就沒什么顧慮了。

人和商業(yè)也是在2008年金融海嘯的時候上市的,它當時計劃的招股價區(qū)間是1.4-1.7港元/股,當時無人問津,被迫下調(diào)招股價1.13港元/股(竟然低于PE入股時的1.27港元/股),當時的動蕩非常厲害,二級市場比一級市場還低。當時的融資規(guī)模從51億港元減少到34億港元。即便他下調(diào)了招股價,他在香港本地獲得的認購率也只有6.6%,所以不足的部分就被迫轉(zhuǎn)向國際配售。當時的承銷商瑞銀證券說了一句話,他說“人和商業(yè)上市幾乎動用所有的資源,這是做過最辛苦的一單IPO。”

這里要講一下人和商業(yè)為什么在市場那么慘淡的情況下他還非要去上市,而不能等一等,不能去等待更好的時間窗口?從他的財務報表來看,當時人和商業(yè)擁有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為13.35億元,這還包括其中有2億是受限制的,也就是抵押在銀行的,而他當年已經(jīng)開工的地下商城需要耗資大概24億元,然后他未來兩年之內(nèi)已經(jīng)立項的項目需要投入105億元,所以可以設想他是相當缺錢的狀態(tài)。就有點類似08年恒大上市的時候,也是因為價格太低沒有發(fā)成,恒大的投資人繼續(xù)跟進投資,然后扛了一段時間,直到恒大2010年才完成上市。但是08年人和商業(yè)的投資人為什么不愿意追加投資了?就是說他不像恒大一樣的,投資人還愿意再追加投資,扛一段時間,但是他們沒有選擇追加投資,而是急于脫手,所以他們當時也是預估覺得人和商業(yè)的未來不是特別看好。

人和商業(yè)流血上市就觸發(fā)了什么條款呢?

首先,IPO的價格1.13港元比之前私募的價格1.27港元便宜了,所以就觸發(fā)了防稀釋條款。防稀釋條款,如果后續(xù)融資價格更低的話,那么前面投資人的股份就必須要按照后面更便宜的價格來重新折算他的股份。那么這6家PE所投入的資金根據(jù)IPO的價格重新折算的持股數(shù)量是36億股,然后比他之前32億股多出了4億股,所以這4億股是必須由創(chuàng)始人無償出讓的。

其次,按照IPO的價格計算,PE的投資是虧本的,無法確保20%的年回報率或者35%總回報率,因而觸發(fā)了“對賭條款三(上市調(diào)整條款)”,因為這個也是他當時20%的年回報率和35%總回報率是對賭條款三所約定的,所以6家投資人所投入的資金如果要達到35%的總回報率,那么創(chuàng)始人還需要向投資人再賠12.6億股。

這兩項相加一共是16.6億股,這相當于人和商業(yè)IPO后總股本的8.34%。這個是相當高的,當時6家投資人給這家企業(yè)投資的時候,才拿到了18%點幾,現(xiàn)在賠就賠了8%點幾。對賭條款一和對賭條款二是人和商業(yè)經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營面積達到了,所以就沒有觸發(fā)那個條款。

我說一下這個案例我個人的幾點看法。其實創(chuàng)業(yè)者只能對企業(yè)的增長負責,他不能對資本市場的估值波動負責。也就是說這種金融海嘯屬于外界不可控因素。比如說企業(yè)要達到多少利潤指標,那么企業(yè)家可以去承諾,也有這樣的義務去兌現(xiàn)這樣的一個指標,但是外界的資本市場的波動估值升高與降低不是創(chuàng)始人可以控制的,所以投資人要求創(chuàng)業(yè)者去承諾IPO的回報,我覺得這一點是不合理的,也是不公平的。

另外,多重對賭,觸發(fā)的補償措施應該是并行關(guān)系,而不是串聯(lián)關(guān)系。并行關(guān)系是什么意思呢?也就是幾個條款觸發(fā)了,應該是選擇補償最多的那個條款去執(zhí)行,而不是幾個累加起來去執(zhí)行。

像有些比較友善的對賭條款就會設置一個兜底的,如果說你的凈利潤指標沒有達到,創(chuàng)業(yè)者要賠給投資人的股份要賠多少會有一個底線,以創(chuàng)始人不失去控制權(quán)作為一個底線。如果賠太多,導致創(chuàng)業(yè)者失去控制權(quán),其實對整個企業(yè)也是不利的,對投資人投資利益也是不利的,如果他不想經(jīng)營這家企業(yè)了,那最終遭殃的是所有股東。

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